11月利率产品仍无明显交易机会

通过对宏观经济和货币政策的相继展望，我们认为11月份利率产品市场总体上依然没有明显的交易性机会，继续建议交易账户以防御为主。11月份利率产品风险大小取决于央票发行利率动向。

影响因素偏负面

我们认为，影响11月份债券市场走势的因素中，偏空的因素居多。

首先，基本面因素偏空。我们认为10月份经济有望继续回升，总体预计明显好于9月份，其中工业增加值、固定资产投资当月同比有望大幅提高，消费继续保持平稳增长态势，贸易余额有望大幅增加，进出口同比降幅继续收窄。虽然10月份通胀环比增速或将明显放缓，甚至低于预期，但总体来看，10月份公布的基本面因素对利率产品应该是偏空的。

其次，银行债券需求方面，我们预计10月份新增信贷规模有望继续维持高位，因此商业银行目前还是缺乏足够动力和兴趣去投资债券。实际上，根据持有期回报的判断，目前银行如果打算持有利率产品时间只有3个月左右，我们认为与其投资利率产品，还不如做同业往来业务，今年8月份以来股份制银行就是这样做的。

第三，银行体系资金将呈现紧张局面。尽管从银行间同业拆借市场来看，10月份货币市场资金的确比较充裕，但我们从公开市场操作回笼力度、热钱流动及其投资去向和超储率三个方面判断，这一现象难以持续下去。尤其是本月10日招商证券将在网上发行，这对货币市场资金面可能会有不小的冲击。

第四，政策面上，虽然在外围经济复苏尚未完全确定背景下，管理层目前还不至于贸然采取全面紧缩措施，4季度以及明年1季度的大部分时间央行最有可能采取的措施重点仍是在公开市场操作上，但信贷规模持续在高位水平使得1年期央票发行利率面临上调压力。我们认为这可能是利率产品在11月份面临的最大的潜在风险。

第五，债券供给压力略有增加。11月份共有4只附息记账式国债和6只政策性金融债待发行，预计规模在2350亿左右，高于10月份的2150亿，所以11月份利率产品供给压力略大于10月份。不过由于当月利率产品供给长端部分主要集中在月初和月末，因此利率产品供给方面压力对长端收益率影响应该不是很明显。

最后，保险机构和基金需求或有下降。就保险机构而言，11月份虽然扣减赔款和给付后的保费收入净额较10月份有所增加，但明显低于之前的几个月水平，在当前信用债-利率产品收益率利差不断扩大背景下，保险机构对信用债的配置可能更感兴趣。就基金而言，随着基本面的好转，基金逐渐减持债券资金配置。从最新公布的基金市值规模来看，3季度末债券基金和货币基金市值都大幅缩水；从其公布的债券资产配置来看，占比增加的主要是国债和央票，其中国债和金融债总和占比有所下降。

交易户应继续缩短久期

既然利率产品市场总体上依然没有明显的交易性机会，因此我们建议机构继续从配置角度出发，交易账户最好在10月下旬基础上再次缩短久期。从10-4Y、7-4Y和10-5Y、7-5Y和6-5Y金融债期限利差来看，相对于4年和5年期，6年期以上部分金融债收益率11月份上升幅度可能更为明显。从6-4Y、5-4Y国债收益率期限利差来看，11月份5年期和6年期国债收益率上行幅度可能更为明显。

从金融债-国债利差来看，就交易账户而言，我们在此提醒，金融债收益率上行幅度可能会大于国债；就投资账户而言，我们继续建议3年期和7年以上部分优先配置国债，2年期优先配置金融债，4-6年期国债和金融债目前相差无几。需要提醒的是，如果机构持有时间只有1个月，我们重点推荐3年期国债和2年期金融债，因为从持有期回报角度分析，5年期以上品种11月份很容易获得负回报收益。

浮息债方面，我们依然认为难有明显的交易性机会，但鉴于在目前整体市场状况下，浮息债的保护程度明显高于固息债，因此我们建议机构优先配置浮息债。

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