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美联储政策收缩将终结全球债券牛市

2014年上半年，大部分发达市场和新兴市场债市收益率纷纷下行，债券成为上半年全球大类资产中的领跑者。全球债市的同步向上反映出全球经济复苏疲软、货币条件宽松、风险情绪走低、避险需求上升的趋势。

然而，随着10月QE退出将至，美联储近期会议纪要愈加频繁提到首次加息方案，2015年下半年成为市场对于首次加息时间的最大猜想。全球主要央行流共宽松支撑下的全球债券同步牛市将伴随美联储货币政策转向而结束：美债收益率将首先迎来向上拐点；尚处在货币政策宽松周期的欧洲和日本债券市场对于外部流动性敏感性较低；而新兴市场由于其对海外资金高度依赖并且货币政策独立性较差，外部流动性收缩将给新兴市场债市带来巨大冲击，中国债券市场也难以在外部收益率上行之际独善其身。

一、2014年上半年全球债券收益率同步下行

在我们统计的17个主要发达国家和新兴市场中，年初至7月中旬，除俄罗斯以外的16个国家10年期国债收益率均出现不同程度下行：美国下降24bp，欧元区下降58bp，部分欧债危机国家降幅超过100bp，中国下降21bp，巴西和土耳其下行约120bp。

一季度经济下滑超预期，美债收益率意外下行。美国经济在2013年四季度强劲增长，2014年1月QE退出正式启动，在这样宏观经济前景乐观和流动性转入收缩的背景下，市场普遍预期美债收益率将驶入上行区间。然而，自今年年初以来，美债收益率从3%一路持续走低，5月中旬甚至跌破2.5%的关键位，创下自去年10月以来最低水平；同时，30年期国债收益率从3.72%下行至3.1%，下跌62bp，创下2011年以来最大跌幅。

2014年上半年，美国国债长短端利差大幅收窄，收益率曲线呈平坦化，10年期与1年期国债利差从年初290bp降至250bp；中等期限利差出现小幅回落，5年期与1年期债券期限利差下行5bp；信用利差也呈现收缩，美企业Aaa级债券收益率与Baa级利差收缩23bp。

以下五个因素是影响美债收益率向下的主导力量：第一，一季度增长意外下滑至-2.9%，市场重燃避险情绪。第二，美联储继续保持鸽派论调。第三，美债边际增量减少，供需关系改善。第四，地缘危机四起推动避险资金流入美债市场。第五，美国国债受到海外投资者，尤其是来自中国的买入需求支撑。在美国国债收益率进入下降通道后，海外套利资本开始大规模买入。其中，中国成为上半年美国国债的最大海外买方。2014年年初至5月，中国累计增持超一年期的美国国债达1072.1亿美元，如此增持规模也是自1977年有记录以来最大的规模，超过中国去年全年810亿美元的新增购债规模。

对欧央行宽松政策的持续预期刺激欧洲债市情绪高涨。受年初以来市场对欧央行推出宽松政策的预期影响，主要经济体10年期国债利率均大幅回落。至7月中旬，法国降至1.59%，德国降至1.24%，降幅分别达到66bp和49bp，而曾经的欧债危机国家国债收益率回落幅度更是高达90bp~240bp，欧元区主权债务市场上半年出现集体繁荣局面。

我们认为以下两个因素是上半年欧债收益率向下的主导力量：第一，欧元区处于通缩边缘，宽松货币政策呼之欲出。第二，欧元区外围国家尾部风险显著减小，主权债务风险溢价下降。

年初以来，欧元区外围国家延续强劲复苏态势，近两月PMI直追55，尾部风险大幅降低，推动风险溢价下降。外围国家主权债务成为上半年全球国债市场领跑者，长债利率降至历史低位，外围国家与核心国家国债利差收窄，带动欧洲债市集体向上。

得益于发达市场宽松流动性环境，新兴市场债市收益率集体下行。今年上半年，新兴市场主权债务市场投资回报率接近10%，本地债券（以美元计价/以本币计价）也分别上涨超过5%，企业债涨幅接近5%。年初至今，总体看新兴市场资产涨势，已明显胜过发达市场。

以下两个因素是新兴市场债市收益率向下的主导力量：第一，发达市场超低利率水平使新兴市场债券成为套息交易追逐对象。第二，新兴市场货币强势反弹，套汇交易重拾热情。新兴市场货币在经历去年一波大幅贬值后，今年汇率开始触底大幅反弹，年初至今平均升值幅度超过2%，吸引套利资本重回新兴市场。截至5月，新兴市场连续两月资金净流入，过去10周，新兴市场固定收益市场净流入资金达112亿美元。第三，部分新兴经济体为抵御油价上涨冲击，被迫削减利率，从而压低债市收益率。

二、美国货币政策溢出

效应带动全球债市共牛市

2014年上半年全球债市共振深刻反映出全球经济周期及利率周期的映射影响。发达市场，尤其是美国的货币政策变化，可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至全球市场，特别是对外围国家具有显著溢出效应。

美国经济周期及货币周期与发达市场存在较强联动性。由于发达国家经济增长速率趋同、经济结构相似，国家基本面和利率周期均有较强联动性，因此，美国货币政策的变化常带来发达市场整体货币政策调整，引起资金流动和资产配置大方向变动。金融危机以来，发达市场经济复苏步伐趋同，货币政策节奏相对一致，主导了全球经济周期和利率周期走势。美国2008年至今共推出3轮QE，欧元区2009年起连推三次LTROs，日本2013年也实施了大规模国债购买计划，在这样连番大规模的宽松刺激下，发达市场的利率水平均维持在零利率甚至负利率水平。

美国货币政策对新兴市场存在显著溢出作用。从流动性角度看，美联储3次QE是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的最重要外部力量；相反，美联储历次加息也为新兴市场带来了巨大冲击。从利率水平看，美国长期国债利率被视为全球无风险利率的基准，当美债利率走低，新兴市场利率仍处高位，新兴市场便成为套利资本追逐对象；反之，若美国利率上行，则容易引发国际资本大幅撤离新兴市场，主权债务违约风险上升，本地市场利率飙升。

因此，2014年上半年全球债市走牛并不是各个市场的独立行情，而是在全球经济周期、利率周期的映射下，在发达市场货币政策的溢出作用下的一波共振，体现出全球上半年经济复苏疲软、货币条件宽松、风险情绪走低、避险需求上升的总体局势。

三、“低利率”道路临近

出口，“共牛”或临近尾声

随着美联储“首次加息”提上日程，美国长短端利率临近上行通道，国际资本流动、投资者风险情绪都将面临大转向，对包括中国在内的新兴市场债市收益率产生上行压力。所以下半年以及未来一至两年，本地债券市场或许都面临着重大外部风险，此轮债券牛市或许临近尾声。

美国经济迎来“above-trend”复苏，“首次加息”提上日程。美国经济已逐步摆脱上半年的颓势，高趋势增长正在启动：当前经济活动指数CAI相比去年同期增长2.7%，是复苏以来的最好情况；5月CPI年率已达2.1%，核心通胀率也在缓慢爬升；6月失业率已降到6.1%，尽管受劳动参与率等数据困扰，但劳动力市场的确在不断改善，平均工资增长也在提速；房地产数据在经历一季度低迷后目前也出现转机，二季度住房市场销售数据大幅上扬，房贷利率保持稳定。按当前复苏进程，2014年下半年GDP实际增长或将达到3%。按照当前复苏节奏，美联储将于今年10月结束债券购买，4月FOMC会议纪要显示美联储展开对“首次加息”的讨论，6月会议纪要进一步细化了加息方案。对全球市场来说，美联储的“首次加息”必然是一剂猛药，正式加息之前的筹备和测试也势必引起全球市场警惕。

日、欧复苏缓慢，央行继续加码宽松政策。近两月，欧元区核心国家增速放缓，PMI小幅回落，不过外围国家异常强劲，PMI达到55左右；欧元区5~6月CPI维持在0.5%，持续低于目标值。尽管6月央行决议启动了一揽子刺激计划，但目前来看对信贷市场的作用尚未显现。欧洲国家国债收益率已降至历史低位，但并未传导至企业融资市场，信贷环境也没有显著改善，因此未来欧元区推行进一步宽松政策的概率逐渐增大，大规模ABS购买计划可能成为欧洲央行最后的稻草。日本央行去年实施了大规模QQE，但由于消费税的冲击，经济复苏仍然疲软。市场预计日本央行今年将维持当前的资产购买规模，进一步的宽松计划有望在明年初出台。

部分发达国家央行和7个主要新兴市场国家已经进入加息周期。新西兰央行于今年3月率先开始加息，7月24日再次宣布将其基准利率调升25基点至3.5%，这已经是新西兰央行今年以来第四次加息；英国央行行长卡尼今年以来多次公开发表鹰派言论，7月23日更是明确表示“利率将会在未来几个月开始提高”，使得市场对英国央行首次加息时间预期提前至今年12月；此外，澳大利亚也有可能在2015年加入加息阵营。马来西亚、印度尼西亚、南非、印度、巴西、俄罗斯、哥伦比亚7个主要新兴市场国家也已经进入加息周期。由于货币政策根本性地决定了利率走势，我们认为在当前全球市场货币政策分化的岔路口，债券共牛市的格局或许走到了终点。

四、美联储加息临近，

新兴市场债券牛市还能走多远

美联储货币政策已经成为指挥全球资本流动的一面大旗。历史上，美联储降息，新兴市场资产则一片繁荣；而美联储加息，新兴市场则危机不断。可谓，涨也联储，跌也联储。因此，美国接下来步入紧缩周期将对新兴市场的冲击难以避免。

回顾历史，美联储多次加息均引爆新兴市场脆弱国家危机。20世纪80年代初，美国为对抗滞胀采取了沃尔克的稳定货币供应量政策，联邦基金利率一度接近20%，接着1982年拉美国家债务危机爆发；20世纪80年代末，联邦基金利率又创下阶段高点近10%，导致韩国和台湾地区房地产与股票市场泡沫破灭；1993年结束宽松货币政策后，1994年墨西哥比索危机爆发，而联储该轮加息至高点后，美元和日元的汇率剧烈动荡，继而推动了1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机及之后1999年的巴西金融危机；2000至2001年联储收紧货币政策的后期，阿根廷短期利率飙升，爆发货币危机。

2013年两次“QE退出演练”引发新兴市场债市大调整。2013年5月22日，时任美联储主席伯南克首次提出“ Tapering”,之后3个月时间，美国10年期国债利率上行超过120bp，新兴市场债市显著下跌，中国10年期国债收益率上行超过70bp，土耳其10年期国债收益率更是上涨超过350bp。8月末9月初，市场对于萨默斯可能担任下一届联储主席的关注升温，但经历上次“演习”，市场波动明显减弱，美国10Y国债利率上行约40bp，中国10Y国债利率上行约40bp，印度10Y国债利率上行约12bp。

脆弱新兴市场国家恐难逃美联储加息打击。新兴市场国家多处于高通胀、高财政赤字、高经常账赤字和经济增长动能衰退的艰难境遇中。美联储加息对于脆弱的新兴市场国家无疑是雪上加霜。加息可能带来的货币大幅贬值、资产遭遇抛售、恶性输入型通胀都将对新兴国家经济增长带来伤害。

因此，随着QE 10月结束临近，美国债券市场牛市很可能率先结束，新兴市场债市收益率下行趋势也已经走到下半场。美联储明年的首次加息正在对全球金融市场产生愈加强烈的震慑作用，这种震慑作用正在给当前全球债市的共同繁荣画上句点。

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